The CORESTATE View

Besser erklärbar ist die expansive Kapitalpolitik der spanischen Bevölkerung. Dort hat der Arbeitsmarkt zehn Jahre nach Ausbruch der Krise immer noch Nachholbedarf. Tiefere Wachstumszahlen, wie es die letzten Daten andeuten, kommen da zu früh und die EZB wirkt hier unterstützend. Laut Fahrplan für die Normalisierung der Kapitalpolitik fährt diese seit Oktober das Wertpapier-Kaufprogramm zurück und lässt es Ende Jahr auslaufen.

Auslaufende Anleihen sollen aber weiterhin reinvestiert werden. Die Bilanz wird also nicht verkleinert. Gleichzeitig hat die EZB auch versichert, die Zinsen bis im Sommer 2019 nicht zu erhöhen. Mit diesen klaren Ankündigungen sind in den nächsten Monaten seitens der EZB keine Überraschungen zu erwarten. Sie wird sich im Frühling wieder dazu äussern müssen, wie sie ihre Normalisierung fortsetzt.

An Zinsprognosen haben sich schon viele den Kopf zerbrochen. Die Evidenz ist aber eigentlich klar: Es ist nicht möglich, die Zinsentwicklung für die nächsten Jahre vorherzusehen. Diese Prognosen sind also mit grosser Vorsicht zu geniessen. Wir können aber mit Gewissheit sagen, dass die Zinsen nicht noch tiefer sinken werden als in den vergangenen Jahrzehnten. Nicht nur wurde die Nullzinsgrenze erreicht.

Auch haben sowohl die EZB als auch die SNB ihre Leitzinsen ins Negative gesenkt. Die letzten Jahre zeigen, dass die Bargeldnachfrage sehr wohl auf Negativzinsen reagiert. Noch tiefere Zinsen würden vermehrt mit einer erhöhten Bargeldnachfrage umgangen werden. Die Zentralbanken könnten ohne Einschränkungen des Bargeldumlaufs die Zinsen also kaum noch weiter senken. Solche Einschränkungen wiederum scheinen zumindest in deutschsprachigen Ländern aus politischen Gründen nicht umsetzbar zu sein.

Abbildung 2 zeigt, dass in Phasen mit steigenden Zinsen die Renditen von Immobilien steigen. Gleichzeitig zeigtsie aber a uch, dass dies in Zeiten gleichlaufender oder sinkender Zinsen ebenso der Fall war. Der Schlüssel zu dieser Bewegungen findet sich im Konjunkturverlauf.

Steigende Zinsen reflektieren zu einem hohen Grad den Wirtschaftsgang. Zentralbanken versuchen mit höheren Zinsen Übehitzungserscheinungen entgegenzutreten. Nur so können sie ihr Mandat der Preisstabilität erfüllen. Sie versuchen dies aber zu tun, ohne dem Wachstum der Wirtschaft zu schaden. Dementsprechend wäre es das Ziel, steigende Zinsen mit hohen Wachstumsraten koexistieren zu lassen. Hohe Wachstumsraten sind wiederum ein Umfeld, von dem der Immobiliensektor profitiert.

Klar ist, dass Zinsen alleine nicht die beste Erklärung für Immobilienrenditen sind. Wenn wir uns also nun auf eine mögliche Zinswende vorbereiten, heisst das nicht, dass dies Immobilieninvestitionen schaden muss. Viel wichtiger ist es, den Konjunkturzyklus zu beachten, da es vor allem wirtschaftliche Abschwünge sind, die zu grossen Wertverlusten führen. Doch diese Perspektive gibt aktuell Entwarnung. Die Weltwirtschaft entwickelt sich derzeit stark und auch weiterhin ist eine Rezession in den nächsten Monaten nicht absehbar.

Die Strategie Value-Add konzentriert sich also auf Gebäude, die von institutionellen Investoren und öffentlichen Fonds mehrheitlich ignoriert werden. Gebäude werden durch den Manager umgebaut sowie aufgewertet und ihre Mieterbasis wird angepasst. Zum Beispiel könnte eine Liegenschaft hervorragend gelegen, aber von einer nicht mehr zeitgemäßen Qualität sein. In einem solchen Fall kann ein Value-Add Manager durch eine ästhetische oder technische Renovation die Qualität des Gebäudes erhöhen und dieses zu einem höheren Preis zunächst vermieten und dann wiederverkaufen.

Erfolgreiches Anlegen in Value-Add verlangt drei sich gegenseitig ergänzende Fertigkeiten. Zuerst müssen Investoren dazu in der Lage sein, Raumpläne zu optimieren, die Funktionalität und das Aussehen einer Immobilie zu verbessern und den Komfort eines Gebäudes zu erhöhen. Zweitens müssen sie unternehmerisch kompetent genug sein, um Mieten anzupassen, Leerstände zu verpachten und vertragliche Rahmenbedingungen zu verändern. Zuletzt
müssen sie für die Identifizierung und Bewertung, sowie dem Kauf und Verkauf von Immobilien dedizierte Expertise und ein breites Netzwerk aufweisen.

Für Value-Add sind Märkte ein gutes Umfeld, in denen Renditen unter Druck stehen und sich die Mieten schnellentwickeln. Renditen stehen unter Druck, wenn die Preise an erstklassigen Standorten hoch sind und Mieten nicht weiter steigen.

Einzelne Gebäude werden kürzer gehalten als in der Strategie Core, was es erlaubt die Liegenschaften zu einem passenden Zeitpunkt zu verkaufen. Falls sich eine solche Möglichkeit nicht anbietet, können Manager an ihren Anlagen festhalten und in der Zwischenzeit die Miete einziehen. Ihr Ziel ist eine interne Rendite von mindestens 10% brutto zu erreichen, indem sie ein höheres Risiko eingehen als Buy-and-Hold-Strategien (Core).

Doch wie hoch sind die Renditen von Value-Add-Fonds tatsächlich? Jüngst erforschte John Pagliari, Professor an der Universität Chicago, in einer Studie die Eigenschaften unterschiedlicher Immobilienstrategien (Tabelle 1). Unter normalen Marktumständen (wie es laut Pagliari zwischen 1996-2006 der Fall war) erreichten Fonds der Strategie Value-Add im Durchschnitt eine Rendite von 13.4%. In Zeiten von Marktstress (2007-2012) resultierte eine negative Rendite.

Hinter diesen Zahlen steckt jedoch wesentlich mehr. Eine detailliertere Analyse (Abbildung 1) zeigt die Auswirkung der Finanzkrise auf die Renditen. Während Fonds aus dem Jahre 2002 praktisch kein Zeichen der letzten Rezession aufweisen, wird deren Einfluss in den folgenden Jahrgängen schon deutlicher. Pagliari teilt seinen Datensatz in 2006. Wir sehen den Schnitt zwischen gewinn- und verlustbringenden Jahrgängen bereits in 2005. Erklärung hierfür ist, dass diese Fonds mit ihren Anlagen oftmals in der Finanzkrise investiert waren und deren Wert durch die allgemeine Marktabschwächung in Mitleidenschaft gezogen waren.

Zwei Risiken von Value-Add stehen im Vordergrund: die Umsetzung der Strategie, die grosses Fachwissen verlangt, und die Verschuldung. Letztere kann bis zu 60 Prozent des Immobilienwertes erreichen. Für Anleger ist darum vor allem die Wahrscheinlichkeit von Verlusten wichtig (Abbildung 3). Laut Cambridge Associates verloren bis heute 77 von 442 Fonds (17.4%) durchschnittlich 36% ihres Kapitales. Die restlichen 365 Fonds erreichten im Durchschnitt einen Gewinn von 49%.

Ein Vorteil von Value-Add liegt darin, dass diese Strategiedas Immobilienportfolio diversifiziert und sie dabei helfen kann, eine Heimmarktneigung und ein Übergewicht in Core zu vermeiden. Da das Können des Managers in dieser Strategie von besonderer Bedeutung ist, schneidet sie insbesondere dann besser ab, wenn Core schlechtere Resultate aufweist. Manager können darüber hinaus den Zeitpunkt ihres Kaufs und Verkaufs besser kontrollieren. Anlagen in Value-Add verlangen jedoch Disziplin, Expertise und eine Verteilung der Anlagen über mehrere Jahre, um den Einfluss negativer makroökonomischer Ereignisse zu lindern.